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9月23日，中国银行间市场交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》。信用风险缓释工具试点业务的推出有怎样的背景，其发展和完善需要怎样的市场环境？本期微问答带你了解信用风险缓释工具新产品与业务规则。
本期微问答主持人：中债资信债券市场研究团队 杨勤宇 唐戈
Q1：9月23日，中国银行(601988,股吧)间市场交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（以下简称《业务规则》）。试点工作的背景是什么？
A：首先，2014年开始，债券市场个体的信用风险显现，银行间债券市场零违约现象逐渐被打破，今年以来，违约案例有所增加；在违约集中爆发时期，市场投资者情绪受到负面影响，会直接增加其他发行主体的发债成本，不利于债券市场合理健康发展。基于此，市场上对可有效管理和分散风险的信用风险缓释工具产生了实质性需求。
其次，随着银监会陆续核准部分商业银行实施新的资本计量方法，信用风险缓释产品对商业银行资本进行缓释的功能有望实质性落地，有助于增加银行业机构对信用衍生产品的需求。
最后，2014年以来，证监会逐步放开证券公司等市场主体开展场外衍生品业务，特别是批准中金等部分证券公司试点开展信用风险缓释工具卖出业务，信用衍生品市场的参与主体逐渐丰富，对信用衍生品的理解、准备都更为成熟，管理能力也不断提升，例如中信建投在8月末就已新发行了一期CRMW。在这样的背景下，推出《业务规则》是一个较为合适的时机，也符合市场各方参与者的期望。
Q2：此次试点有哪些积极意义？
A：从投资人层面而言，此次试点在以往CRMA和CRMW的基础上新推出了CDS和CLN，为投资者进行风险分散和转移提供了更广泛的选择，通过允许投资者以市场化的方式剥离、转移和重组风险，提高投资者的风险管理效率；交易商协会同步发布了《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则（2016年版）》，投资者开展交易的沟通成本得以降低，提高交易达成效率；试点业务规则相对放宽了市场进入门槛，允许更多投资者利用信用衍生工具进行风险缓释。
从市场层面而言，信用缓释工具体系的发展，有利于市场风险分散、分担机制的完善，市场参与者的风险偏好、风险承受能力与其实际承担风险水平可以更加优化地匹配；信用风险缓释工具的发行定价和流通价格由市场决定，一定程度上可以起到对信用风险实际水平的指示作用，有利于增强信用风险定价的合理性和有效性；根据国际经验，信用衍生品的发展有利于提升其参考实体债券的流动性，有助于缓解当前债券二级市场流动性不足的问题。
从宏观层面而言，信用缓释工具的出台和丰富为市场提供了合理的风险分散工具，便于银行间债券市场更好地行使资金融通职能，发挥金融对实体经济的支持作用；信用缓释工具有助于缓解个别债券违约等对市场整体的冲击，降低“黑天鹅”信用风险事件造成的市场波动，通过其对风险的分担和重组，违约事件对市场的冲击能够被更多更广泛的市场主体吸收，市场参与者的非预期损失能够得到有效保障，有利于平抑宏观经济中的顺周期现象，降低信用风险对经济金融体系的冲击，增强经济体的抗风险弹性，维护宏观金融稳定。
Q3：交易商协会2010年就推出了CRMA和CRMW，这两种类型产品的市场现状如何？
A：2010年CRMA和CRMW推出初期，市场参与者热情较高，产品创设和交易金额增长很快，但后期市场热情有所降温，产品数量和金额在很长时间内都没有增长。
CRMA和CRMW发展缓慢，主要原因在于债券市场的刚性兑付在14年才刚刚打破，16年迎来违约事件和违约损失的高发期，之前市场主体对于信用风险分散没有产生实质性的需求；对商业银行而言，信用风险缓释工具的资本缓释功能暂未落地，降低了其参与热情。
Q4：《业务规则》指出，核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。这项规定有何用意？
A：核心交易商的范围框定在金融机构、合格信用增进机构等，上述机构作为核心交易商，一是有比较完备的专业能力、人员配备，可以对信用风险缓释工具对应参考实体及参考债务的风险进行准确的识别，报出公允合理的定价；二是对金融市场的波动更为敏感，能够更快地对市场变化进行反应，有助于提升信用风险缓释工具价格的有效性和及时性。赋予核心交易商与所有市场参与者交易的权利，可以最大程度发挥信用风险缓释工具在风险分散、分担方面的作用，同时能够保证市场发展的有序、可控。
对于一般交易商而言，限定其只能与核心交易商进行交易，可以保证任何一笔信用风险缓释工具交易都有具备专业金融市场风险识别能力的金融机构参与，真正有效发挥信用风险缓释工具的风险缓释功能。此外，限制一般交易商之间的交易，可以降低非金融实体风险的相关性，防止信用违约事件造成的冲击过度蔓延，有利于宏观层面和金融市场层面的稳定性。
Q5：有观点认为，CDS引发了美国2008年次贷危机，我国推出此类产品是否合适？
A：CDS的发明和发展是市场基于分散风险的内生性需求而出现的，通过CDS等信用衍生品，市场上有能力且愿意承担风险的参与主体承担更多风险并获得可能的高收益，能力不足或不愿意承担风险的参与主体有了针对风险的保障，是一个双赢的机制。次贷危机的发生是由于美国银行业住房抵押贷款发放标准的降低，形成大量“有毒资产”，当时的美国CDS市场因存在产品结构复杂、市场缺乏有效管理等问题，放大了次贷危机的影响，但不是危机爆发的直接原因。 CDS等风险管理工具本身是中性的，因此对于相关市场的发展不应因噎废食。
Q6：CDS和CLN推出后的发展趋势如何？什么样的机构会参与到CLN产品的买卖之中？
A：基于市场参与者对风险缓释的客观需求，以及相对之前CRMA和CRMW更为宽松灵活的创设条件，这两款产品的长期发展趋势向好。考虑到市场对新产品的推出需要一个接受和消化的过程，加上当前债券市场信用风险状况整体比较平稳，短期内产品的发展会经历一个相对平静的过渡时期，对于任何一个新产品而言，这种认知期和过渡期都是可以预期的。
CLN作为CDS与传统票据的结合产品，对投资人而言在信用保护费用的基础上还可获得投资本金的收益，并且可以自由流通转让，对创设机构而言可以向多家投资人寻求资金用于信用保护，并可拥有现金担保，降低了CDS原有的交易对手风险。持有较大风险敞口、希望分散风险但又难以寻找到单一对手方接受风险转移的机构会更有动力创设CLN，而具备可投资资金需要运用、并希望通过承担风险获得进一步附加收益的机构会更倾向于投资CLN。
Q7：信用风险缓释产品的发展和完善需要怎样的市场环境？
A：从宏观层面，包括政府、金融监管层、市场参与者乃至个体投资者，都应对违约有正确、理性的认识，只有打破债券的刚兑预期，由市场机制决定是否违约，才能促进信用风险的合理定价，信用风险缓释产品才有用武之地。从参与者层面，需要更广泛地引入包括商业银行、保险、基金等各类机构投资者，丰富参与者结构，提高信用风险缓释产品的供给能力和交易活跃度，最大程度发挥信用风险缓释工具对信用风险的指示功能和风险重组功能。
