征信宝官网
（中诚信国际董事长闫衍）
2014年中国债券市场打破刚兑至今，违约率快速攀升，从2014年的0.07%，预计今年将超过0.5%，信用债违约将成为常态。与此同时，国企和央企子公司的违约，也将所谓的国企信仰一一打破。
信用评级反映了企业信用风险水平，准确而有预见性的评级是债券市场发展的重要基石。近日，在“中诚信债券市场论坛2016”举行期间，中诚信国际董事长闫衍在接受《第一财经日报》记者专访时表示，面对这些新的变化，国内评级系统的一些“明规则”和“潜规则”正在悄然发生变化。尤其是对国有企业发行人的政府信用的支持要重新看待。同时，他也提出警示，未来一到两年，公司债集中兑付将到来，交易所债市将成继银行间债市之后的下一个“雷区”。
国内信用评级并非“事后诸葛”
在不少市场人士看来，已经发生的一系列违约事件，很多是在违约之后，信用评级才发生急剧下调，国内的信用评级有如“事后诸葛”，预见性上存在一定的缺陷。
对此，闫衍向本报记者表示，评级变化反映企业信用风险水平变化，总体来看，中国的违约问题相对复杂，既有基本面、行业等因素，又有公司治理等非经营性因素和很多偶发因素，前者评级机构可以做出一定的预判，但后者预测确实存在难度。不过，在他看来，当前评级行动基本表现出高等级企业违约可能性小于低等级企业。
根据中诚信的统计，从2014年1月至2016年7月，公募债券市场共有约33家企业发生主体违约，其中除去12家中小企业集合票据、集合债的发行人，共有21家。从这21家企业发债时的评级分布来看，目前出现违约的企业有17家在发债时的初始信用等级集中在AA和AA-，在国内的市场环境下属于中低级别发行主体;有4家属于中高级别的AA+企业，尚没有获得过高等级的AAA级企业出现主体违约。
“考虑到AA-企业存量远远小于其他等级，目前的情况基本可以表现出高等级企业违约可能性小于低等级企业。”闫衍称。
与此同时，超过70%的违约主体在违约发生至少一年前，就已经出现了评级的调整，表明信用风险出现抬升。而且，针对风险暴露较早的企业，后续的评级行动也更多。
闫衍也指出，确实存在一些违约事件，是在违约发生不久之前才出现评级的断崖式下跌，这更多是因为一些突发事件和外部影响带来的风险，在事件发生前，评级公司比较难预警。比如，去年的山东山水水泥违约，主因是公司治理方面的纠纷，相对来讲是一个非经营性因素所致的问题，很难在之前做出趋势性的判断。
重新评估政府信用支持
2014年债市打破刚兑以来，违约金额超过300亿元，而仅今年上半年，违约金额就已经接近250亿元。从发行人来看，民企多于国企和央企;但从违约金额来看，国企和央企所占份额远远大于民企。
面对这种趋势，闫衍表示，民企和国企在信用评级上存在很大的差异。随着市场上违约案例的增加，尤其是国企和央企违约事件的增加，对政府支持的因素要重新看待。
“民企更多看重的是基本面信息，比如企业的经营、管理的情况等，这是最基本的。但是对于国企，除了考虑基本面信息之外，还要考虑支持的评级。”闫衍称。所谓支持的评级，比如国企背后政府信用的支持。他坦言，在今年国企和央企子公司发生违约之前，投资人以及评级机构等市场主体可能会把这些支持放在重要的位置;但是，随着国企信仰的打破，目前评级机构将重新考量政府支持对企业信用评级的影响。
首先，会分开来看，哪一些是能够得到政府支持的，哪一些是相对有限的。目前已经可以看出，有些地区的政府对国企支持相对比较大，而有些地区则相对较弱，这受到地方财力、政策等多种因素的影响，也和国企转型发展有一定的关系。
其次，还要对“支持”进行分析，不能简单只是概念上的支持，而是要看到真正可以量化的支持因素，只有可以量化的支持，才能真正反映到评级里去。
以山西省为例，近期该省在支持当地龙头企业发债融资方面表现的尤为积极。既有省长站台路演，又宣布即将推出省版CDS(信用违约互换)。那么，这些或隐或显的政府背书，对于当地企业发债的评级能够起到多大的作用?
闫衍认为，从地方政府的角度，发展地方经济是其最首要的任务之一，尤其是在债券市场受到风险冲击之后，地方政府给市场一个背书，是非常需要的，否则地方融资问题短时间难以化解，资金链断裂，很容易导致区域系统性风险的发生，从这个角度来讲，政府背书应该给予一定肯定。
不过，地方政府信用背书的方式上，就要一分为二来看。比如，山西要发展CDS市场，究竟能够起到多大作用？这个地区的信用增进能力是评级机构关注的问题。如果山西成立的信用增进公司能力足够强，评级也比较好的话，对发行人的信用增进肯定能起到信用提升的作用。与此同时，信用增进的能力还受到市场规模的影响，也就是信用风险分散度的影响。风险是局部在一个地区，还是分散到更广的其他地方去，还需要从机制上做一些创新。所以，山西版CDS短期内有一定的作用，但长期看还需要机制的创新。
缓释违约风险应当从源头操作
目前，银行间交易商协会在积极推进中国版CDS，闫衍表示，信用衍生品市场发展有利于在缓解企业融资难的同时对债券违约风险进一步分散。但是，在他看来，当下需重点关注的是如何看待违约的态度，以及违约的后续处置方案。缓释违约风险应从违约的源头——企业开始操作，无救助价值的企业应实现市场退出。
早在2010年交易商协会就推出了信用风险缓释工具(CRM)的试点业务，但由于此前债券市场长期存在刚性兑付，加上市场参与者有限，CRM的市场存量和流动性表现均不佳。随着近几年违约事件的逐步增多，CRM市场再次获得金融市场关注。
“从企业的角度来看, 信用衍生工具在流通性较好的情况下可以将信用风险转移，相当于为企业债券提供了信用增级，在缓解企业融资难的同时对债券违约风险进一步分散。与此同时，银行等金融机构作为债权人，其持有的债权资产的风险随着信用衍生工具的流通而转移，降低了不良资产的损失压力，此时若对不良资产进行转让或资产证券化，将大大提高不良资产的处置效率。”闫衍称。
不过，他指出：“信用衍生品发展建立在准确的风险定价基础之上，当前仍需完善相关制度，在风险能够准确定价的前提下，信用衍生品的发展才会更加顺利。”
闫衍对《第一财经日报》记者表示，信用衍生品发展建立在准确的风险定价基础之上，然而我国债券市场要真正实现风险定价还缺少两个要素：一是作为定价基础的无风险利率期限结构不完整。受限于1年期以内短期国债的规模较小，国债收益率曲线短期部分无法准确构建，不仅影响债券定价，对于更广范围的资本市场的定价也产生影响;
二是信用品种的等级覆盖面较窄，AA级以下债券在市场上占比过低，且由于过去存在“刚性兑付”，信用风险难以有效识别。在这种既缺少定价基准，又无法有效识别风险的环境下，我国债券市场也就难以准确进行风险定价。要解决这一问题，首先要在保持现行国债发行节奏的基础上，提高短期国债的发行频率，增加短期无风险品种交易的活跃度，进一步构建完整的国债收益率曲线，从而为整个资本市场实现准确定价提供有效的基准。其次要扩大债券市场发行人范围，完善风险定价体系。同时监管应取消对发行人的信用等级要求，让市场通过信用评级对发行人进行风险评估，进而在无风险利率期限结构的基础上进行定价。在风险能够准确定价的前提下，信用衍生品的发展才会更加顺利，并更好地发挥债券市场的融资功能。
在闫衍看来，当下需重点关注的是如何看待违约以及违约的后续处置方案。一方面，缓释违约风险应从违约的源头——企业开始操作，无救助价值企业应实现市场退出，避免无效率的资源占用，而有救助价值企业帮助其渡过难关，整体上提升存续企业的经营能力，增强资源配置效率。另一方面，完善违约退出机制，最大限度地维护债权人的利益，同时加强投资者教育，鼓励投资者根据自身风险承受能力进行相应投资。
公司债风险明年开始显现
2014年信用债市场打破刚兑至今，违约率不断攀升。根据统计，2014年整个市场违约率只有0.07%，到2015年升至0.45%，2016年仅上半年就达到了0.49%，“全年来看将超过0.5%。”闫衍表示，未来信用债违约将常态化。
但是，他称，也不必过于担忧，这一规模对比美国次贷危机时的情况，还相差很远，风险总体可控。据了解，美国在2007年~2011年次贷危机期间，整个信用风险违约率从0.49%上升到最高时候的5.7%。
我国目前发生的违约主要在企业债和债务融资工具市场，以及私募债市场。2015年私募债市场违约不断加剧，总共172起。沪深两市2016年到期私募债是278只，2017年还要到期332只。
“按照这样一个趋势，私募债违约仍是爆发的重心。2018年到期私募债有2500多亿元。”闫衍表示，值得警惕的是，继银行间市场违约之后，2017年交易所公司债市场的风险将开始逐步显现。
“公司债市场发展历史相对比较短，真正的公司债市场是2015年才开始，目前公司债市场大部分是‘3+2’的期限结构，到2018年会有相当大的一部分需要还本付息，所以公司债的风险可能要到2017年才真正开始显现。”他说。近期，证监会关于债券市场的监管，公司债风险防范已经成为监管的重心。经济下行过程中，从信用发展风险来看，公司债市场风险应该重点关注三四线城市房地产业务比较多的房地产企业。
“未来，信用事件发生几率比较大的主要还是集中在去产能、去杠杆这些行业的发行人当中。地方政府的融资平台相对来讲，还是可控的。尤其是在经济下行，地方融资平台在地方经济发展以及稳增长扩投资过程中，起到非常大的作用。因此，政府信用的隐性回归，为平台提供了担保和支持。”闫衍称。
征信宝网站：zhengxinbao.com
微信公众号：征信宝
征信时代，伴你同行
